Rządy i banki centralne zjadają nasze pieniądze

Lokaty bankowe nie dają zbyt wiele zarobić. Nic dziwnego – inflacja w maju 2011 znalazła się na najwyższym od 10 lat poziomie 5% rok do roku. Choć odczyt w czerwcu przyniósł poprawę (spadek do poziomu 4,2%), to wzrost cen jest prawie tak wysoki jak stopa referencyjna NBP. Nasuwa się więc pytanie, dlaczego RPP dała się jej zaskoczyć i dopiero niedawno rozpoczęła zacieśnianie polityki pieniężnej?

W Australii pierwsza podwyżka stóp nastąpiła już w październiku 2009 roku, a po niej poszły kolejne tak, aż odpowiednik stopy referencyjnej NBP znalazł się na poziomie 4,75%. W Polsce zaś przez półtora roku stopy utrzymywane były na rekordowo niskim poziomie 3,5%, a pierwsze podwyżki nastąpiły dopiero na początku bieżącego roku. Ich efekty, ze względu na opóźnienie występujące w oddziaływaniu polityki pieniężnej, odczujemy przede wszystkim dopiero w przyszłym roku. Realna stopa zwrotu z lokat zakładanych obecnie będzie więc zapewne równie mizerna, jak rok temu.

Polityka niskich stóp

Nie jest to jednak nasza lokalna specyfika. Niemieckie obligacje dziesięcioletnie przynoszą w tym momencie 2,77% w skali roku, a amerykańskie 2,93%. Ostatnie odczyty rocznej inflacji w strefie euro (2,7%) i USA (3,56%) nie wskazują, by inwestorzy mieli szanse zarobić na tych papierach realnie zbyt wiele. Australia jest wyjątkiem, gdyż choć jej należy do krajów rozwiniętych, nie posiada typowej dla tego rodzaju cechy – nadmiernego zadłużenia publicznego. Średnie zadłużenie sektora publicznego w strefie euro w relacji do PKB wyniosło w zeszłym roku 80%, w Stanach Zjednoczonych 96%, podczas gdy Australia miała w 2010 roku dług jedynie wysokości 22% PKB. To, jak się za chwilę przekonamy, w dużej mierze wyjaśnia, dlaczego australijski bank centralny może pozwolić sobie na bardziej zdecydowaną walkę z inflacją i nie utrzymuje realnych stóp procentowych poniżej zera.

Niskie stopy zwrotu z instrumentów dłużnych, czyli przede wszystkim obligacji i lokat bankowych są bowiem skutkiem celowej polityki rządów. Polega ona na redystrybucji środków od wierzycieli do dłużników, na czym zyskują przede wszystkim państwa, ponieważ maleje kosz obsługi zadłużenia publicznego. Temu celowi służy cały arsenał instrumentów polityki gospodarczej, z którego obficie korzystają władze na całym świecie. Ekonomiści otwarcie mówią już o nowej fali „finansowej opresji”. Taki termin pojawił się w tytule artykułu napisanego przez badaczkę kryzysów Carmen Reinhart, który ukazał się w najnowszym numerze kwartalnika MFW Finance and Development.

Finansowa opresja po chińsku…

Na czym polega finansowa opresja? Najbardziej brutalny przykład to wydarzenia w światowej gospodarce tuż po zakończeniu Drugiej Wojny Światowej. Kraje europejskie oraz Stany Zjednoczone pozwoliły wtedy na bardzo wysoki wzrost inflacji jednocześnie ograniczając wzrost stóp procentowych. W ten sposób kosztem oszczędzających obywateli w ciągu kilku lat powojennych obniżono udział długu w PKB o kilkadziesiąt punktów procentowych.

Bardziej współczesnym, choć niemniej brutalnym przykładem jest opresja finansowa w Chinach. Tamtejszy rząd zmusza obywateli do trzymania oszczędności w państwowych bankach, które płacą śmiesznie niskie oprocentowanie, dostarczają za to środki na prestiżowe inwestycje prowadzone przez państwowe firmy. Opresja finansowa nie trwa zaś kilka lat lecz jest permanentna – realna stopa zwrotu z depozytów w chińskich bankach za ostatnie dziesięć lat wyniosła średnio dokładnie zero.
Kraje Zachodu nie mogą powtórzyć powyższych manewrów w prosty sposób.

… i nie tylko

Droga chińska jest zamknięta, gdyż państwa mają niewielki udział własnościowy w bankowości komercyjnej, który ze względu na konkurencję panującą w branży uniemożliwia jednostronne ustalanie oprocentowania lub pożyczanie pod dyktando rządu. Z kolei wysoka inflacja nie jest możliwa ze względu na niezależny mandat banków centralnych, zakaz zakupu obligacji państwowych przez władze monetarne bezpośrednio od rządów oraz dużo większe wyczulenie rynku na procesy inflacyjne niż 60 lat temu. Dlatego stosowane metody muszą być subtelniejsze, choć w gruncie rzeczy nie różnią się zbyt wiele od tych stosowanych przed laty. Można ująć je w trzy grupy.

Pierwsza obejmuje środki z zakresu polityki monetarnej. Należą do nich długotrwałe obniżanie stóp procentowych poniżej poziomu rynkowego oraz sławne „ilościowe łagodzenie”. Choć banki centralne oficjalnie kontrolują jedynie krótkoterminowe stopy procentowe, to w praktyce dzięki przenoszeniu się oczekiwań na całą krzywą dochodowości są w stanie obniżyć rządom również odsetki płacone od obligacji 10- i 30-letniej. Jeżeli bowiem komunikat ciała stanowiącego o polityce pieniężnej mówi wyraźnie, że bank centralny będzie utrzymywał jednodniową stopę procentową na poziomie bliskim zera przez najbliższe lata, to trudno żeby nie wpłynęło to na oprocentowanie długoterminowych papierów (taką zależność gwarantuje arbitraż, w którym uczestnicy rynku pożyczają na krótko i lokują środki w instrumenty długoterminowe).

Z kolei ilościowe łagodzenie wprost stwarza dodatkowy popyt na instrumenty dłużne emitowane przez państwo. Fed posiada obecnie obligacje rządowe o łącznym nominalne 1535 miliardów dolarów, z czego 600 miliardów zakupił w zeszłym roku w ramach drugiej rundy ilościowego łagodzenia. Nie mniej ważne są aktywa opartych o pożyczki hipoteczne (910 miliardów dolarów). Fed skupując te papiery zagarnął tak dużą część rynku i obniżył rentowności do tego stopnia, że banki komercyjne musiały zadowolić się substytutami, które w tym przypadku nie są niczym innym jak obligacjami skarbowymi USA.

Druga grupa instrumentów finansowej represji to nowe regulacje przygotowywane dla sektora finansowego i ubezpieczeniowego. Choć oczywiście nowe przepisy są nie mniej złożone od tych, które obowiązywały dotąd, to jedną cechę mają wyraźnie widoczną – wzrośnie udział tak zwanych bezpiecznych instrumentów w portfelach banków, funduszy emerytalnych i towarzystw ubezpieczeniowy. W ten sposób zostanie więc wykreowany dodatkowy popyt na obligacje, który zastąpi wycofujące się stopniowo z rynku banki centralne.

Trzeci stosowany sposób to wykorzystywanie pożytecznych przyjaciół za granicą. Mistrzami w tym są Amerykanie. Ekspansywna polityka monetarna doprowadza do pojawienia się presji na osłabienie dolara. Kraje azjatyckie, które mają waluty powiązane sztywno z dolarem lub po prostu ich rządy nie chcą by krajowa waluta nadmiernie się umacniała, zmuszone są do zakupu olbrzymich ilości dolarów na rynku. Gromadzone w ten sposób rezerwy inwestowane są w obligacje krajów rozwiniętych, co jeszcze bardziej obniża tam stopy procentowe, wywołując dalszą presję na osłabienie ich walut. Jak trafnie zauważają analitycy największego na świecie funduszu obligacji PIMCO „W wyniku tego cyklu opresji rynek obligacji rządowych zdominowany jest przez niewrażliwy na ceny sektor publiczny, który kieruje się swoimi represyjnymi motywami, a brakuje na nim racjonalnie ważących zysk i ryzyko podmiotów prywatnych”.

Jaki z tego wniosek dla inwestorów? Czy jest jakiś sposób obrony przed machiną finansowej opresji, czy też jesteśmy skazani na niskie stopy zwrotu? Instrumenty dłużne na pewno nie są dobrym rozwiązaniem, chyba że obligacje rynków wschodzących lub tych spośród zadłużonych krajów strefy euro, które prawie na pewno wyjdą cało z kłopotów (jak Włochy i Hiszpania). Obok akcji, zwłaszcza spółek, które mają szansę zarobić na wciąż wysokiej dynamice wzrostu gospodarczego w krajach rozwijających się, warto zwrócić uwagę na inwestycje alternatywne. Towary, szczególnie te powiązane ze światowym wzrostem gospodarczym czy bardziej egzotyczne lokaty (jak choćby wino) mogą dać przyzwoicie zarobić.

Maciej Bitner, Główny Ekonomista Wealth Solutions