Obligacje zamienne jako instrument strategicznego rozwoju

Rynek kapitałowy jest miejscem, gdzie występuje cała gama instrumentów finansowych, które ze względu na zróżnicowany charakter mają ułatwiać ich emitentom pozyskanie dodatkowego kapitału. Wybór tego najbardziej odpowiedniego zależy od wielu czynników, a w dużej mierze uzależniony jest od możliwości spółki.  
Instrument finansowy, jakim są obligacje zamienne, to połączenie cech dwóch różnych walorów – długu i akcji. Sposób w jaki zbudowana jest obligacja zamienna, powoduje, że w początkowym etapie instrument ten jest długiem, od którego płaci się odsetki, a który na dalszym etapie, w określonym terminie – okresie konwersji, może zostać wykupiony lub też zamieniony na akcje i z tym momentem staje się kapitałem własnym.
Patrząc na obligacje zamienne od strony emitenta, można przedstawić kilka korzyści, które przemawiają za skorzystaniem z tej opcji finansowania. Mowa tu chociażby o niższym niż w przypadku zwykłych obligacji oprocentowaniu, co jest ceną tego przywileju. Poprzez emisję tych instrumentów, emitent stwarza sobie możliwość pozyskania tańszego, od kosztu kredytu czy kosztu emisji innych papierów dłużnych, źródła finansowania. Ponadto, wyemitowanie obligacji zmiennych przyczynia się do zmniejszenia zjawiska dylucji, czyli tak zwanego stopnia „rozwodnienia” zysku przypadającego na akcję. Wszystko to na skutek operacji konwersji obligacji na akcje, kiedy to dochodzi do powiększenia kapitału oraz zwiększenia liczby akcji. Dla jasności, zjawisko zwiększenia liczby głosów na Walnym Zgromadzeniu oraz „rozwodnienie” zysku na akcję są jedynie przesunięte w czasie do chwili, kiedy rozpoczyna się operacja zamiany danej obligacji na akcję, najczęściej mowa tu o okresie od trwającym od 2 do 3 lat. Co taki proces oznacza dla emitenta?
Korzystając z obligacji zmiennej, ma on możliwość pozyskania kapitału z dużym wyprzedzeniem w stosunku do mało korzystnych zjawisk, które objawiają się poprzez: zwiększenie liczby głosów oraz spadek wskaźnika zysku w relacji do ceny rynkowej akcji. Warto dodać, że na skutek odłożenia w czasie zjawiska dylucji zysku emisja obligacji zmiennych przeważnie nie ma negatywnego wpływu na bieżącą cenę akcji spółki emitującej.
Zatrzymując się nad korzyściami z tytułu emisji obligacji zmiennych, zaznaczyć również można, że ewentualna konwersja tych instrumentów stwarza emitentowi szansę zamiany długu na kapitał zakładowy, a to oznacza, że zwrot długu nie jest wymagany. Jednak należy tutaj wspomnieć o jednej wadzie: emitent nie zawsze posiada wiedzę na temat kwoty, o którą kapitał ten będzie podwyższony, ponieważ decyzje o zmianie podejmowane są przez obligatariusza. Ponadto, decydując się na emisję obligacji zmiennych, emitent może się liczyć z mniej rygorystycznymi warunkami niż w przypadku innych instrumentów dłużnych, gdyż obligacje zmienne są z reguły obligacjami podporządkowanymi.
Obligacje zmienne jako instrumenty hybrydowe posiadają też inne zalety. Poprzez emisję tych walorów emitent ma możliwość zabezpieczenia się przed zbyt dużym wzrostem rynkowych kursów akcji w okresie konwersji. Wszystko to jest możliwe dzięki dołączeniu do obligacji opcji wcześniejszego wykupu (call option) po odpowiednio wyższej cenie. Dla emitenta oznacza to, że bardziej będzie się opłacało wykupić obligacje po podwyższonej cenie, niżeli dopuścić do ich zamiany na akcje, które ma możliwość wyemitować osobno po wyższej cenie.
Oczywiście na rynku kapitałowym można się spotkać z całym wachlarzem odmian obligacji zamiennych, a każda z nich daje zarówno emitentowi, jak i inwestorowi, inne możliwości. Na przykład, przeciwna do obligacji z opcją kupna, obligacja zamienna zawierająca opcję sprzedaży (put option) przez obligatariusza przed okresem zapadalności. Daje ona inwestorowi prawo wezwania emitenta do przedterminowego wykupu obligacji po upływie określonego czasu od dnia emisji oraz po określonej cenie, która jest niższa od ceny emisyjnej akcji, ale określonej w taki sposób, że jest ona wyższa od ceny wykupu, ponieważ uwzględnia premię dla obligatariusza.
Z kolei odwrotne obligacje zamienne na akcje, charakteryzują się tym, że ich emitentowi, a nie nabywcy jak to jest w przypadku klasycznych obligacji zamiennych, przypada prawo wyboru sposobu wykupienia tych obligacji. W efekcie emitent może dokonać wykupu poprzez wypłatę wartości nominalnej z uwzględnieniem kuponu odsetkowego lub też poprzez zamianę obligacji na akcje spółki. Warto dodać, że oprocentowanie odwrotnych obligacji zamiennych jest wyższe niż obligacji klasycznych, co wynika z przysługującego emitentowi, a nie inwestorowi, prawa wyboru formy wykupu.
Kolejnym rodzajem obligacji zamiennych są tzw. obligacje zamienne mandatowe. Podobne do obligacji tradycyjnych, obligacje mandatowe dają obligatariuszom możliwość, w okresie do wykupu, dokonania wyboru pomiędzy wykupem przez emitenta a konwersją na akcje. Ponadto, obligatariusz zobowiązany jest do dokonania zamiany obligacji na akcje w okresie zapadalności, a emitent dokładnie wie, o ile powiększy się kapitał zakładowy na skutek emisji tych instrumentów. 
Skorzystanie z emisji obligacji zamiennych jest szczególnie atrakcyjne dla spółek charakteryzujących się dynamicznym rozwojem lub tych znajdujących się w ciężkiej sytuacji finansowej, a które działają na perspektywicznych rynkach i mają wyznaczone plany inwestycyjne. Dla spółek tych uważa się emisję obligacji bardziej korzystną niż emisję akcji, gdyż ich niższa wycena akcji przekłada się na możliwość pozyskania niższej sumy kapitału. Natomiast poprzez emisję obligacji zamiennych emitent stwarza sobie szansę na lepszą wycenę kapitału, a to z kolei przekłada się w przyszłości na lepszą wycenę emitowanych akcji dla pozyskanych wcześniej obligatariuszy. Dodatkowo, pojawienie się na rynku informacji o planowanej emisji obligacji zamiennych jest przeważnie odbierane pozytywnie, co wpływa na wzrost cen akcji danej spółki. 

Agnieszka Solecka, Fitz Roy
www.fitz-roy.pl