Pierwsze rachunki za fiskalną stymulację

Jerzy Krajewski 7 lutego 2009 0 Comments

"Euroobligacja wyemitowana przez pozostającą poza strefą euro Polskę wyceniana była niemal identycznie jak obligacja grecka. Dowodzi to dobrej oceny prowadzonej przez nasz kraj polityki fiskalnej i jego stosunkowo wysokiej wiarygodności jako pożyczkobiorcy", napisał Dariusz Filar w "Gazecie Wyborczej".

Bezkrytyczni entuzjaści pakietów fiskalnych, które mają pobudzić gospodarki Europy, powinni z uwagą przyjrzeć się temu, co w styczniu wydarzyło się na europejskim rynku obligacji skarbowych

Rentowności obligacji 10-letnich w okresie tego jednego zaledwie miesiąca znacząco powędrowały w górę. Oznacza to, że nabywcy obligacji, którzy gotowi są finansować rosnące potrzeby pożyczkowe europejskich rządów, domagają się z tego tytułu coraz wyższego wynagrodzenia. Nawet w przypadku Niemiec, uważanych powszechnie za godne zaufania, a zarazem luzujących swoją politykę fiskalną w sposób relatywnie ostrożny, rentowność podskoczyła o 30 pkt bazowych. Francuzi musieli dołożyć do rentowności już 36 pkt bazowych, Włosi – 42 pkt, a Grecy – aż 74 pkt.

Rozjazd na rynku długu

Pod uwagę należy brać także różnice pomiędzy rentownością (spready) obligacji emitowanych przez rządy poszczególnych krajów. Nabywcy 10-letniej obligacji niemieckiej zadowalali się pod koniec stycznia rentownością wynoszącą 3,25 proc., ale w przypadku podobnej obligacji greckiej żądali już 5,94 proc. – aż o 269 pkt bazowych więcej! Przypomnijmy coś najzupełniej oczywistego – zarówno Niemcy, jak i Grecja są członkami strefy euro, pozostają w orbicie tej samej polityki pieniężnej prowadzonej przez Europejski Bank Centralny i od 15 stycznia 2009 mają do czynienia z identyczną stopą podstawową EBC w wysokości 2 proc. Zbliżające się do 3 pkt proc. różnice w rentowności obligacji dowodzą, że oceny bieżącej kondycji i perspektyw poszczególnych gospodarek strefy ulegają dramatycznemu zróżnicowaniu.

Rentowności wieloletnich obligacji strefy euro nigdy nie udało się całkowicie wyrównać. Jednak jeszcze przed rokiem różnice zawierały się w stosunkowo wąskim paśmie – w styczniu 2008 nie przekraczały one 36 pkt bazowych (4,02 proc. dla obligacji niemieckiej i 4,38 proc. dla obligacji greckiej; pomiędzy obligacjami greckimi i włoskimi nie było praktycznie żadnej różnicy). Pod koniec sierpnia 2008, na krótko przed katastrofą Lehman Brothers, pasmo stało się już wyraźnie szersze (4,19 proc. dla obligacji niemieckiej i 4,89 proc. dla greckiej; w tym samym momencie obligacje greckie zaczęły już także odstawać od rentowności francuskich i włoskich, ale wciąż był to dystans mniejszy niż 50 pkt bazowych).

Bardzo duże różnice w wycenie – i w konsekwencji w rentowności – obligacji emitowanych przez rządy poszczególnych krajów strefy euro uznać należy za symptom niebezpiecznego wewnętrznego napięcia w Unii Gospodarczo-Walutowej. Nic dziwnego, że 29 stycznia prezes EBC Jean-Claude Trichet zdecydował się na wypowiedzenie w wywiadzie dla BBC bardzo znamiennych zdań: "Nie ma ryzyka rozpadu europejskiej unii monetarnej nawet pomimo powiększania się spreadów na obligacjach państw członkowskich. ( ) Jesteśmy w sytuacji, gdy wszystkie instytucje, wszystkie jednostki powinny zachowywać się odpowiedzialnie". Można domniemywać, że mówiąc o odpowiedzialnym zachowaniu, prezes EBC miał na myśli umiar w dalszym luzowaniu polityki fiskalnej.

Konieczność obrony deficytu

Na załączonym wykresie, obok ścieżek rentowności obligacji niemieckich, francuskich, włoskich i greckich, została także umieszczona w celach porównawczych euroobligacja polska, której emisja miała miejsce w czerwcu 2008 roku, a zapadalność przypada na czerwiec 2018. W styczniu jej rentowność podniosła się o 48 pkt bazowych, a więc mniej niż porównywalnej obligacji greckiej i tylko nieznacznie więcej niż obligacji włoskiej. Z kolei z punktu widzenia spreadów warto dostrzec, iż euroobligacja wyemitowana przez pozostającą poza strefą euro Polskę wyceniana była niemal identycznie jak obligacja grecka. Dowodzi to dobrej oceny prowadzonej przez nasz kraj polityki fiskalnej i jego stosunkowo wysokiej wiarygodności jako pożyczkobiorcy.

Sytuacja, jaka w ostatnich miesiącach i tygodniach ukształtowała się na europejskim rynku obligacji skarbowych, pozwala lepiej pojąć sens obrony polskiego deficytu budżetowego na zaplanowanym poziomie 18,2 mld zł. Obnaża ona także absurdalność pomysłów na przyspieszenie wzrostu gospodarczego, których istotę miałby stanowić wzrost wydatków państwa i znaczące pogłębienie deficytu. W dzisiejszych warunkach wzrost potrzeb pożyczkowych kraju musiałby pociągnąć za sobą bardzo wyraźny wzrost kosztów pozyskania środków. W górę poszybowałby oczywiście nie tylko rentowności polskich obligacji denominowanych w walutach obcych, lecz także tych, których walutą emisji jest złoty. Taki ciężar powiększonego długu nieuchronnie blokowałby możliwości rozwojowe kraju w przyszłości.

Za znamienne przychodzi uznać przy tym to, iż zwolennicy powiększania deficytu budżetowego są równocześnie gorącymi orędownikami luzowania polityki pieniężnej i obniżania stopy referencyjnej banku centralnego. Podejście takie zdaje się wynikać z bardzo uproszczonego rozumowania, zgodnie z którym niska stopa procentowa na najkrótszym końcu krzywej dochodowości automatycznie obniża stopę na długim końcu (czyli rentowność wieloletnich obligacji). Przykład Grecji dobitnie dowodzi, że w warunkach niskiej stopy podstawowej banku centralnego (2 proc.) można mieć do czynienia ze stosunkowo wysoką stopą rentowności obligacji 10-letnich (prawie 6 proc.). Po prostu – gdy deficyt i dług ulegają nadmiernemu wzrostowi, wiarygodność fiskalna kraju spada i krzywa dochodowości staje się coraz bardziej stroma.

Za znaczną ostrożnością w prowadzonej dzisiaj polityce fiskalnej przemawia jeszcze jeden argument. Wydaje się, że zjawiska, jakie wystąpiły na europejskim rynku obligacji skarbowych w styczniu, to tylko początek dłuższego procesu. Mechanizm rynkowy zawsze stara się zdyskontować przyszłe wydarzenia, ale skala ekspansji fiskalnej w Europie i jej zróżnicowanie w poszczególnych krajach są tak duże, iż nabywcy papierów skarbowych jeszcze niejednokrotnie będą zaostrzać swoje wymagania. Ostateczne rachunki fiskalnego stymulowania gospodarki mogą się więc okazać odpowiednio wyższe.

Darusz Filar, profesorUniwersytetu Gdańskiego i członek Rady Polityki Pieniężnej.

Źródło: "Gazeta Wyborcza", 6 lutego 2009 r.

Cały materiał z wykresem

Więcej na ten temat:

Test męskości Donalda Tuska

Grozi nam katastrofa finansowa

Nie zdajemy sobie sprawy z powagi sytuacji

Kupujcie dolary i euro

Kiedy zbankrutuje nasze państwo?

Plan antykryzysowy dla Polski

Wszyscy w Davos są pogubieni

Pierwszy etap globalnego krachu